Когда в марте 2020-го мы с коллегами делали прогнозы укрепления рубля, ситуация казалась достаточно понятной — сырьевые рынки должны отыгрывать падение, а пандемия рано или поздно закончиться. Но сейчас предсказывать динамику курса сложнее. До конца года к действующим факторам неопределенности могут добавиться новые. Даже сюжет пандемии может повернуться в неожиданную сторону, например, если обвинения российских хакеров в попытке украсть информацию о вакцине приведут к новым санкциям. Тем не менее колебания в интервале 70–75 рублей за доллар кажутся наиболее вероятным сценарием.
Факторы для рубля
Мы видели довольно бурную динамику курса в 2020 году. Около 62 рублей за доллар в начале года, скачок выше 80 рублей в марте, укрепление до текущих 72 рублей. Это следствие нескольких факторов. Во-первых, динамики спроса на сырьевых рынках — из-за пандемии он значительно упал. Во-вторых, некоторого снижения интереса иностранных инвесторов к российским бумагам. Например, в апреле их доля в облигациях федерального займа упала ниже 32 %. И, в-третьих, вероятного роста спроса населения на валюту.
В марте прогнозы экономистов были довольно схожими: казалось понятным, что к концу года рубль укрепится и уйдет с тех уровней, на которые его загнала паника и нефть. Точного прогноза я не предлагал, не буду его делать и сейчас. Но при этом основные факторы — скорее, за стабильный курс, чем за его значительное ослабление. Давайте оценим их влияние на курс в текущих обстоятельствах.
Бюджетное правило обеспечивает стабильность экономики и снижает чувствительность рубля к колебаниям на рынке нефти. Если цены на нефть марки Urals опускаются ниже $42,4 за баррель, Банк России продает валюту из Фонда национального благосостояния (ФНБ) на внутреннем рынке, повышая таким образом спрос на рубли. Если цена нефти выше этой отметки, ЦБ, наоборот, закупает доллары для ФНБ.
- «Бюджетное правило» Минфина (положительное влияние). В интервью Reuters зампред Банка России Алексей Заботкин сообщил, что Минфином с 10 марта продано около $13,5 млрд, что в несколько раз меньше, чем в прошлые валютные кризисы 2008 и 2014 годов. Хотя в 2020 году из Фонда национального благосостояния продано довольно много валюты, по состоянию на начало июня там оставалось около $53 млрд и €45 млрд. Поэтому пока вопросов к устойчивости этих продаж не появляется. Компенсация выпадающих федеральных доходов будет продолжаться и при цене на нефть выше заложенных в бюджете $42 за баррель — из-за снижения объемов экспорта. Поэтому рубль будет еще какое-то время получать поддержку Минфина.
- Привлекательность рублевых ОФЗ (скорее, положительное влияние). Иностранные инвесторы снизили свою долю на рынке в апреле — но после существенного роста в начале года. С учетом низких ставок во всем мире российские долги остаются привлекательными, и, скорее всего, мы не увидим стремительного выхода из них — а значит, не будет и дополнительного давления на курс.
- Баланс импорта и экспорта (скорее, отрицательное влияние). Во втором квартале мы видели резкий обвал и экспорта (из-за снижения цен и объемов продаж), и импорта (из-за падения спроса, в том числе из-за самоизоляции). Данные за май, вероятно, будут показывать оживление торговли, а к концу года должен как минимум вырасти спрос на импорт. Прогнозы большинства аналитиков и МВФ предполагают медленно растущие сырьевые цены из-за вялого восстановления основных экономик, что позволяет нам ожидать снижения торгового баланса и увеличенного давления на курс. Пока динамика пандемии в США и ряде других крупных стран довольно настораживающая, а значит, мы можем не увидеть быстрого восстановления спроса на сырьевые товары. Новую реальность неплохо иллюстрирует новость о том, что во втором квартале российский экспорт золота превысил экспорт трубопроводного газа.
- Геополитические трения (скорее, отрицательное влияние). Неуклонное желание США помешать строительству «Северного потока — 2», разгорающийся конфликт Вашингтона и Пекина — все это поводы сомневаться в возможности значительного укрепления курса. Да и предвыборная дискуссия в США будет влиять на ожидания инвесторов, что добавит непредсказуемости для рубля.
- Сигналы со стороны «предсказывающих моделей». Стоит затронуть и сумрачную зону математических моделей для предсказания валютного курса. Все они, конечно, очень приблизительны, но если сразу несколько говорят о схожем вероятном поведении курса, то стоит к этому прислушаться. Так вот, для рубля исторически важными индикаторами были спред между ставками LIBOR в долларах и ставками трехмесячных облигаций США (TED spread), разница инфляции в рублях и долларах, разница ставок в рублях и долларах и простая авторегрессионная модель. Судя по всем этим четырем моделям, рубль с текущих уровней в 71-72 рубля за доллар будет, скорее, ослабевать к концу года, чем укрепляться.
Слабое равновесие
В балансе факторы примерно уравновешены — бюджетное правило не дает рублю слишком сильно снижаться, даже когда Минфин сокращает продажи валюты. Но спрос и динамика внешней торговли, а также санкции дают отрицательный сигнал. С моей точки зрения, курс, скорее, немного ослабеет к январю 2021 года, чем укрепится, хотя размер этого снижения не должен оказаться значительным — вероятнее, что курс останется в интервале 70–75 рублей за доллар.
