Федеральная резервная система (ФРС) в конце августа обновила свою денежно-кредитную политику (ДКП). Новые принципы самого влиятельного из мировых центробанков неизбежно скажутся на работе рынков — политика федрезерва становится более прозрачной, а пересмотр процентных ставок более предсказуемым. Ключевое изменение — возможность держать ставки низкими, несмотря на ускорение инфляции, если в среднем она выходит на уровень таргета в 2 %.
Что произошло в августе с ФРС?
Изменение политики федрезерва не было неожиданным. В 2018 году ФРС впервые в своей истории запустила публичное обсуждение ДКП с участием внешних экспертов и игроков рынка. Регулятор хотел понять, насколько его политика соответствует современным реалиям экономики и финансовых рынков. Результаты предполагалось опубликовать в первой половине 2020 года, но коронавирус спутал карты, и ответы мы получили только в августе.
Возможность выслушать ведущих исследователей, представителей бизнеса, рыночных аналитиков, журналистов, студентов и даже школьников помогла сформулировать более точные и простые ответы на заданные вопросы, найти слабые места в ДКП и коммуникации ФРС. Пересматривать свою политику регулятор обещает минимум раз в пять лет.
Что же решила ФРС?
- «Полная занятость», то есть уровень безработицы, который не является слишком высоким или низким (как говорили раньше макроэкономисты, не влияющий на инфляцию), теперь считается задачей более важной, чем инфляция на уровне таргета. Конечно, переменные связаны — слишком высокая безработица может уменьшать переговорную силу сотрудников и, как следствие, не позволяет им просить о повышении зарплаты, а значит, замедляет инфляцию зарплат. Раньше приоритетом для ФРС была инфляция, но теперь, кажется, на первый план выходит деловая активность. При этом ФРС признает, что точно измерить полную занятость невозможно и что она зависит от структуры рынка труда, а не от ставок.
- Равновесная процентная ставка, которую ФРС считает нейтральной для экономики, снизилась. Это важное признание очень похоже на июльское сообщение Банка России о том, что нейтральная ключевая ставка теперь находится скорее в интервале 5-6, а не 6-7 %. Точные значения ставки ФРС не называет, но по разным моделям она на 0,5–1,5 процентного пункта выше цели по инфляции — то есть номинальная нейтральная ставка ФРС будет около 2,5–3,5 %. Это ниже исторического медианного значения эффективной ставки по федеральным фондам — около 4-5 %. То есть равновесная ставка снижается по всему миру, включая США.
- Инфляция должна оставаться на уровне 2 % средне- и долгосрочно. Если инфляция окажется ниже этого таргета, то ФРС готова позволить инфляции «наверстать упущенное» и держаться некоторое время выше 2 %, чтобы в среднем выйти на целевой уровень. Если бы такое правило действовало в 2008–2009 годах и после кризиса, то, возможно, ФРС начала бы повышать ставки не в конце 2015 года, а гораздо позже.
А вот чего федрезерв пока не сказал и что может быть важно для участников рынка, так это — как он будет выходить из накопленных на балансе активов. В ревью для ФРС эксперты указывали, что количественное смягчение может не помочь добиться основной цели — снижения долгосрочных ставок, и поэтому эффективность выкупа активов сомнительна. Почти $7 трлн на балансе — это около трети ВВП США, и рынки ждут, как регулятор будет работать с этими колоссальными активами.
Продолжает ФРС молчать и о возможности введения отрицательных процентных ставок. Видимо, пример Европы и Японии убедил ФРС, что пока рано экспериментировать.
Почему это важно?
Действия ФРС и их влияние на рынки в каком-то смысле предсказуемы. Как показывают исследования, ФРС склонна реагировать на снижение рынка акций. Существенное уменьшение стоимости активов делает людей беднее, что негативно сказывается на их расходах. В ответ ставка ФРС почти механически будет снижаться в течение двенадцати месяцев после падения рынков. Поэтому намерение ФРС несколько лет сохранять ставку низкой дает сигнал рынку акций: «Не будем мешать расти».
Стоит также отметить, что энергичные действия ФРС в месяцы пандемии не привели к росту инфляционных ожиданий. На следующие пять–десять лет они уже около 1,8 %, но это все еще ниже цели ФРС в 2 %.
Выводы
Кажется, что ФРС не совершила ничего революционного:
- больший акцент на деловую активность;
- можно держать низкие ставки дольше, поскольку ФРС готова некоторое время терпеть инфляцию выше 2 %;
- экономика чаще будет находиться в состоянии медленного восстановления, потому что равновесные ставки стали ниже (2,5–3,5 %), и в случае рецессии их можно снижать не так энергично, как в прошлом.
Но теперь действия ФРС стали еще понятнее рынку, а сам регулятор — более подотчетен американскому обществу, что оказалось важным для невыбираемых руководителей федрезерва. По сути, предложено расширение старой парадигмы, причем в результате широких общественных обсуждений. ФРС частично открыто, частично намеками сообщила, что многие показатели (ее баланс, нейтральная ставка, полная занятость) остаются ненаблюдаемыми параметрами и придется их рассчитывать разными методами, чтобы получить устойчивые выводы. Посмотрим, как этот опыт будет оценен в следующем ревью через пять лет — а пока кажется, что эксперимент осторожно развивается в правильном направлении.
